Как мы уже отмечали выше, ставки NDF вчера упали ниже 9.0%, то есть уровня предложения Банка России по валютному свопу. В частности, месячная ставка NDF закрылась на 8.54% (минус 36 бп), 3-месячная – на 9.00% (минус 40 бп). Более долгосрочные ставки NDF/кросс-валютного свопа также существенно снизились: годовая ставка NDF – до 9.14%, 5-летняя ставка кросс-валютного свопа – до 8.29% (минуc 18 бп). Таким образом, наклон кривой увеличился, спред между годовыми и 5-летними инструментами составил минус 85 бп (плюс 12 бп). На наш взгляд, падение ставок NDF обусловлено преимущественно низкой однодневной ставкой по валютным свопам, которая весьма долго держится вблизи ставки по депозитам ЦБ РФ, равной 7.0%. В результате месячное скользящее среднее ставки теперь находится около 8.0%, самого низкого уровня с начала мая. С того времени ЦБ, напомним, повысил ключевую ставку на 100 бп. Отметим, что вследствие последних изменений ставки NDF вернулись (или приблизились) к исторически нормальным значениям по отношению к фактическому уровню ставок денежного рынка.
Главный вопрос заключается в том, почему однодневная ставка опустилась до столь низкого уровня. ЦБ РФ создал предпосылки для улучшения ситуации с ликвидностью, сократив объем валютных интервенций (единственный крупный канал стерилизации ликвидности в 2014 году). Помимо этого, консолидированный бюджет в текущем году исполняется с меньшим напряжением для ликвидности благодаря сочетанию двух факторов: во-первых, расходы бюджета в феврале были увеличены в связи с проведением Олимпийских игр в Сочи и, во-вторых, в отличие от предыдущих лет, Федеральное казначейство не сократило, а увеличило объем средств на депозитах в банках. Не последней причиной является и то, что еще в июне ЦБ предоставил «Сбербанку» субординированный кредит на сумму 200 млрд руб., в значительной степени удовлетворив его спрос на ликвидность и фондирование. «Сбербанк» – один из крупнейших участников денежного рынка, и выделенные ему средства, на наш взгляд, ощутимо изменили баланс спроса и предложения.
Помимо этого роль сыграли и некоторые временные факторы. С начала августа в банковскую систему поступила ликвидность в виде бюджетных расходов на сумму 381 млрд руб. – причем ничего удивительного в этом нет, поскольку в первые две недели августа ситуация с ликвидностью, как правило, улучшается благодаря сезонным факторам. В частности, в 2013 году поступления из консолидированного бюджета составили 434 млрд руб., в 2012 году – 375 млрд руб., в 2011 году – 360 млрд руб.
Однако, если исходить из опыта прошлых лет, уже во второй половине месяца динамика ликвидности сменится на противоположную: в связи с началом периода уплаты налогов объем предстоящей стерилизации ликвидности может составить, по нашей оценке, около 380–460 млрд руб. Между тем задолженность перед ЦБ РФ с начала августа уменьшилась лишь на 190 млрд руб., что стало результатом наращивания долга в рамках кредитов 312-П (на 103 млрд руб. с начала месяца), компенсировавшего сокращение долга по операциям репо (на 340 млрд руб. с начала месяца). Кредитование по Положению 321-П, таким образом, становится крупнейшим источником привлечения фондирования от регулятора. В результате банки в данный момент располагают избыточной ликвидностью, которую они размещают на депозитах в ЦБ РФ по ставке 7.0%.
Наконец, – как мы считаем, вследствие санкций, введенных в отношении российских банков – объем заявок на рынке NDF со стороны международных банков существенно сократился. Согласно данным, приводимым в отчете ЦБ РФ об уровне финансовой стабильности в 2к14, активность нерезидентов на межбанковском рынке в 1к14 снизилась на 30–35% на фоне обострения политической напряженности в отношениях между Россией и Украиной. Мы предполагаем, что сейчас могло произойти что-то аналогичное, но в большем масштабе, так как в 1к14 санкции против российских банков не вводились.
Чего же ожидать дальше? В первую очередь следует отметить, что ЦБ РФ полностью контролирует ситуацию со ставками денежного рынка. Наверное, никогда еще регулятор не обладал столь мощными возможностями для удержания однодневных ставок на уровне ключевой ставки. На данный момент сумма задолженности по операциям репо составляет 2.3 трлн руб., и она легко может быть увеличена до 3 трлн руб., как уже было в конце июля. Тем временем проведение депозитного аукциона позволило бы ЦБ абсорбировать избыточную ликвидность, подстегнув повышение однодневных ставок ближе к 8.0%. В целом мы считаем, что регулятор способен пройти августовский период уплаты налогов даже без участия банков в операциях валютного свопа, и в этом случае однодневные ставки не поднимутся до 9.0%. В то же время сохранение ставки по однодневным операциям валютного свопа вблизи уровня ставки по депозитам ЦБ РФ мы расцениваем как аномальное явление, вызванное сочетанием упомянутых выше факторов – некоторые из которых вскоре утратят свое действие. Поэтому мы ожидаем, что с началом периода уплаты налогов, стартующего на будущей неделе, однодневная ставка валютного свопа превысит 8.0%.
Необходимо заметить, что если в сентябре ЦБ РФ примет решение о повышении процентных ставок (скажем, на 50 бп), однодневная ставка валютного свопа будет находиться на уровне 8.50%, даже если ситуация с ликвидностью останется комфортной. В этом случае текущий уровень ставок NDF (3- и 12-месячных), как мы считаем, не предполагает потенциал для их дальнейшего снижения. Однако если регулятор воздержится от корректировки монетарной политики, ставки NDF могут продолжить снижение. Тем не менее мы полагаем, что продавать ставки на текущих уровнях рискованно в силу ограниченного потенциала для движения вниз. Мы рекомендуем использовать стратегию, рассчитанную на увеличение наклона кривой, путем получения ставок NDF и уплаты более долгосрочных ставок кросс-валютного свопа. Кроме того, на наш взгляд, привлекательно выглядит стратегия покупки базисa: если ситуация с ликвидностью останется комфортной в течение длительного времени, прочие рублевые ставки скорректируются ниже, а базис, наоборот, сузится на фоне повышения ставок NDF. На данный момент годовое значение базиса находится на 52-недельном минимуме в минус 112 бп.
Аналитики ВТБ Капитал
Максим Коровин, Антон Никитин
На 11 августа годовая инфляция составила 7.4%