Проверка на прочность: Эксперт подготовил макроэкономический обзор

Для президента США Дональда Трампа события этой недели могут стать поворотными в его политической карьере – ситуация в Шарлоттсвилле и растущая напряженность в отношениях президента и американского бизнес-сообщества ставит под вопрос дальнейшие перспективы его президентства. Мы не политологи и не можем сказать, как разрешится данная ситуация, однако очевидно, что на данном этапе все складывается не самым лучшим образом.

Кажется, что прошло уже очень много времени с тех пор, как после победы Трампа на президентских выборах рынки захлестнула эйфория по поводу «трампфляции», которая способствовала рекордному росту котировок американских акций и ралли в долларе. Опасения по поводу торговых войн и усиления протекционизма в торговой политике США все это время оставались на заднем плане, практически никак не отражаясь на настроениях инвесторов. Однако довольно быстро стало понятно, что с предложениями Трампа в области бюджетной политики не согласны даже некоторые консервативно настроенные члены его собственной партии, особенно учитывая сравнительно высокий уровень американского долга. Предложения по налоговой реформе приняты не были, а ключевые элементы политической программы Трампа, такие как, например, отмена Obamacare, до сих пор продолжают буксовать. Непредсказуемость политики Белого дома, судя по рекордно низким рейтингам одобрения, подорвала доверие к президенту.

Индекс доллара достиг локального пика в начале года, после чего начал снижаться, поскольку энтузиазм инвесторов относительно политики Трампа начал угасать, хотя признаков масштабного оттока капитала пока не видно. Напряженность в отношениях США и Северной Кореи ослабла, однако не исчезла совсем. Кроме того, инвесторы обеспокоены комментариями советника президента Стива Бэннона о долгосрочной экономической войне с Китаем. Если курс доллара дает лишь приблизительное представление об отношении инвесторов к политике Белого дома, то полномасштабный обвал на фондовом рынке США, если таковой случится, сложно будет трактовать иначе, как полную утрату доверия. Прежде Трамп говорил, что рекордно высокие котировки американских акций свидетельствуют об успехе его политики.

Уже сейчас на фондовом рынке США начинают появляться «трещины», поскольку проблема переоцененности активов, долгое время игнорировавшаяся инвесторами, начинает выходить на первый план. Рост индексов обеспечивается положительной динамикой очень узкого круга акций, тогда как стоимость бумаг компаний малой и средней капитализации начинает снижаться. Менее 50% акций, входящих в индекс S&P500, торгуется выше 50-дневного скользящего среднего. Даже в протоколе заседания FOMC говорится о том, что стоимость активов «завышена». Долговая нагрузка остается очень высокой, судя по рекордно высокому уровню маржинального долга и максимальному объему коротких позиций во фьючерсах на индекс волатильности VIX. Вчера индекс широкого рынка Russell 2000 опустился ниже 200-дневного скользящего среднего, что может быть предвестником предстоящей более глубокой коррекции. Вчера на закрытии рынка индекс S&P500 упал на 1.5%, опустившись ниже 50-дневного скользящего среднего на уровне 2450. Ближайшей целью можно считать отметку 2416 (100-дневное скользящее среднее), далее – 2345 (200-дневное скользящее среднее). 10%-я коррекция индекса S&P500 относительно максимума в 2490 пунктов, достигнутого 8 августа, приведет к тому, что индекс опустится до 2241. Примечательно, что в следующую пятницу Джанет Йеллен должна выступить с докладом о финансовой стабильности на симпозиуме в Джексон-Хоуле. Остается надеяться, что в этот период никакого обвала на рынке не произойдет.

Некоторые опасения вызывает и снижение доходностей казначейских облигаций США – доходность 10-летних UST сейчас составляет 2.20% (минимум за период с начала года – 2.10% – был достигнут 14 июня). Кроме того Федрезерв, похоже, допускает, что в основе низкой инфляции могут лежать структурные факторы, которые не могут быть легко устранены за счет низкого уровня безработицы в США или благодаря ожиданиям того, что темпы экономического роста могут ускориться. ФРБ Сан-Франциско недавно опубликовало исследование, в котором была предпринята попытка оценить естественный уровень безработицы. Этот показатель играет значительную роль в формулировании позиции ФРС. По мнению Федрезерва, долгосрочный естественный уровень безработицы является довольно стабильным, на протяжении многих лет оставаясь в пределах диапазона 4.5–5.5%. Последние данные показали, что фактический уровень несколько ниже естественного. Это объясняет, почему ФРС отдает предпочтение более высоким процентным ставкам, даже несмотря на отсутствие значительного ускорения инфляции.

Однако вернемся к рынкам. Высокодоходный долговой рынок, который обычно первым сигнализирует о приближении проблем, также снижается. Цены на золото вновь вернулись к максимумам текущего года (около 1300 долл./унц.). По данным EPFR, отток средств с рынков акций развивающихся стран в период с 10 по 16 августа составил 1.6 млрд долл. (максимум с декабря прошлого года). Однако при этом EPFR отмечает, что с начала года объем фондов акций и облигаций развивающихся стран увеличился на 90 млрд долл.

Если в ближайшем будущем не произойдет ничего, что могло бы перечеркнуть наблюдаемое восстановление мировой экономики (например, торговая война между Китаем и США), то ситуация на развивающихся рынках должна будет улучшиться. Индекс акций развивающихся стран MSCI EM Equity по-прежнему находится в восходящем тренде, а периодические коррекции ограничиваются уровнем поддержки, лежащим в районе 100-дневного скользящего среднего. Ужесточение финансовых условий в глобальном масштабе едва ли достигнет степени, угрожающей развивающимся рынкам. Хотя в протоколе последнего заседания ЕЦБ по вопросам денежно-кредитной политики, опубликованном на этой неделе, высказываются опасения по поводу чрезмерного укрепления евро, мы сомневаемся, что в ближайшее время его может ожидать значительная коррекция, в связи с чем подтверждаем наш прогноз курса EURUSD на конец текущего года, составляющий 1.08.

Федрезерв, судя по всему, серьезно намерен приступить к сокращению своего баланса в самое ближайшее время, однако этот процесс вряд ли будет быстрым, поскольку американский регулятор не может позволить себе спровоцировать значительное усиление рыночной волатильности, а тем более полномасштабный обвал рынка. Хотя, как мы знаем, многие наблюдатели считают, что именно ультрамягкая монетарная политика ФРС США стала причиной нынешних крайне высоких цен на финансовые активы.

В наших материалах мы уже упоминали такое понятие, как естественный уровень нормы прибыли, которое входит в число ключевых элементов монетарной политики ФРС. Сегодня мы бы хотели остановиться на недавно опубликованном исследовании The Rate of Return on Everything, 1870-2015, в котором затрагиваются фундаментальные вопросы, занимающие экономистов начиная с 18-го века. Какова реальная норма прибыли в экономике и как она коррелирует с равновесным распределением ресурсов, обеспечивающим оптимальный уровень потребления в течение времени. Норма прибыли имеет ключевое значение для понимания колебаний экономического цикла в рамках различных временных интервалов. Насколько реальна тенденция к снижению нормы прибыли, предсказанная Карлом Марксом в «Капитале»? В какой степени демографические изменения, ведущие к изменению соотношения «сберегателей» и заемщиков, влияют на процентные ставки? По оценкам авторов исследования, за последние 150 лет средняя реальная норма прибыли для акций составила 7%, для облигаций – 2.5%. При этом средняя реальная краткосрочная процентная ставка для различных стран находится в диапазоне 80–90 бп, так что представление о том, что нынешний период низких ставок является чем-то особенным, возможно, ошибочно (также см. крайне интересный материал Low real interest rates: depression economics, not secular trends).