Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:
Для начала – небольшой обзор событий, ожидающих нас на этой неделе. Главным из них станет заседание Комитента ФРС по операциям на открытом рынке, завершающееся в среду, и пресс-коференция по его итогам. Большинство участников рынка ожидают, что FOMC оставит процентные ставки на прежнем уровне, но при этом объявит о запуске процесса сокращения баланса ФРС, составляющего 4.5 трлн долл. (13% ВВП США против 38% в случае ЕЦБ и 92% – в случае Банка Японии). Размер баланса Федрезерва примерно равен объему реализованных им программ количественного смягчения. До запуска программы количественного смягчения баланс ФРС составлял около 0.8 трлн долл., однако он вряд ли уже вернется к этому уровню, поскольку теперь он наряду со ставкой по федеральным фондам играет важную роль в операциях Федрезерва на денежном рынке.
Исходя из комментариев FOMC относительно планируемых темпов сокращения баланса, участники рынка ожидают, что в ближайшие несколько лет его размер не опустится ниже 2.5–3.0 трлн долл. По оценкам ФРС, программы количественного смягчения способствовали снижению доходности казначейских обязательств США примерно на 100 бп. Большинство наблюдателей считают, что при условии умеренного и постепенного сокращения баланса доходности казначейских обязательств США вырастут не более чем на 45–50 бп. Конечно, многое будет зависеть от уровня инфляции в ближайшие 2–3 года и от динамики экономики США в целом.
Нынешний цикл подъема в американской экономике продолжается уже восьмой год подряд. В современной истории страны циклы роста никогда не превышали десяти лет. Опубликованная в прошлую пятницу статистика розничной торговли и промышленного производства оказалась хуже ожиданий, но в этом виноваты ураганы, негативно отразившиеся на уровне производства и спроса. С учетом опубликованных данных ФРБ Атланты понизил прогноз роста реального ВВП США за текущий квартал с 3.0% до 2.2%. FOMC при принятии своего решения, скорее всего, не станет придавать последствиям ураганов слишком большого значения, отнеся их к категории временных трудностей, а основное внимание будет сосредоточено на смягчении финансовых условий в США, отражением которого стал рекордный уровень котировок акций, зафиксированный на прошлой неделе. В последних комментариях ФРС звучала обеспокоенность по поводу рисков для финансовой стабильности, на актуальность которых указывают, в том числе, высокий уровень корпоративного долга и высокий объем размещения долговых обязательств.
Для председателя ФРС Джанет Йеллен, срок полномочий которой истекает в феврале 2018 г., должно быть важно не подвергнуться критике за то, что политика ФРС способствовала безостановочному росту цен на финансовые активы, неизбежно ведущему к образованию пузыря. Помимо поста Йеллен, в руководстве ФРС есть и другие вакансии: в том числе недавно свой пост покинул зампред регулятора Стэнли Фишер. Однако изменение состава FOMC в 2018 г., на наш взгляд, необязательно означает сдвиг в пользу ужесточения или смягчения позиций Федрезерва, поскольку, независимо от состава и руководства, в своих действиях комитету придется исходить из текущей экономической и финансовой ситуации в стране.
Решение ФРС в значительной степени будет зависеть от динамики инфляции. Дискуссия относительно того, почему инфляция держится ниже целевых 2%, идет не только в ФРС, но и в ЕЦБ и в Банке Англии. Является ли это следствием избыточного предложения или недостаточного спроса? По мнению ведущих центробанков, основная причина заключается в недостаточно высоком спросе, что является аргументом в пользу продолжения мягкой монетарной политики. Но что если низкая инфляция все же вызвана избытком предложения или воздействием на цены со стороны сектора онлайн-продаж (так называемый эффект Amazon)? Это означало бы не столько то, что мы можем надолго забыть о достижении 2%-й инфляции, сколько то, что Федрезерву стоило бы больше внимания уделять реальной экономике, средние темпы роста которой в последние годы не превышали 2%. Как отмечает известный американский экономист Нуриэль Рубини, если власти ошибаются, считая, что сдерживающее влияние на инфляцию со стороны избыточного предложения – лишь временное явление, тогда вместо возвращения процентных ставок к «нормальным» уровням, возможно, следует продолжать идти по пути нетрадиционной монетарной политики (хотя это несет в себе риск дальнейшей инфляции цен на финансовые активы и образования кредитного пузыря). В то же время Рубини отмечает, что возможна и обратная ситуация: если шоки являются более долговременными, тогда нормализацию следует проводить как можно скорее, поскольку не исключено, что нынешняя низкая инфляция – это и есть «новая норма». Кроме того, может потребоваться снижение целевого уровня инфляции с 2% до 0%, однако учитывая прежние дефляционные страхи, центробанки едва ли изберут этот путь.
ЕЦБ, похоже, пока не готов начать сокращение программы монетарного стимулирования, поскольку инфляция в еврозоне, по мнению регулятора, остается слишком низкой. Главный экономист ЕЦБ Петер Прат в своем выступлении на прошлой неделе подтвердил эту точку зрения. В то же время член исполнительного комитета ЕЦБ Бенуа Кёре отмечает сильную корреляцию между годовым изменением номинального эффективного обменного курса евро и инфляцией импортных цен (с эффектом переноса около 40%). До сих пор опасения ЕЦБ относительно укрепления евро не привели к значительным вербальным интервенциям, однако если инфляция начнет снижаться, регулятор, возможно, будет вынужден перейти к более активным действиям. Между тем на этой неделе внимание участников рынков будет сосредоточено на выборах в Германии (в воскресенье), где, по мнению большинства наблюдателей, победу должна одержать нынешний канцлер Ангела Меркель. Кроме того, 1 октября состоится референдум о независимости Каталонии, который правительство Испании считаем незаконным.
Еще одно важное событие этой недели – заседание Банка Японии. Никаких изменений по итогам заседания не ожидается, однако, учитывая циклическое восстановление экономики, Банк Японии вполне может начать постепенное движение к нормализации денежно-кредитной политики. На прошедших выходных премьер-министр Японии Синдзо Абэ объявил о проведении 22 октября досрочных парламентских выборов. Последняя экономическая статистика из Китая оказалась немного хуже ожиданий, что может быть связано со снижением темпов роста денежной массы M2 до уровня ниже 9%. В преддверии 19-го съезда Коммунистической партии, который начинается 18 октября, власти Китая, естественно, постараются обеспечить стабильность финансовых условий в стране. Во время съезда основное обсуждение будет сосредоточено вокруг мер по снижению долга (рекомендуем ознакомиться с исследованием профессора Гарвардского университета Грэма Аллисона Can America and China escape Thucydides’s Trap, в котором вопросы политико-экономического развития рассматриваются в более долгосрочной исторической перспективе).
Однако вернемся к заголовку нашего материала – «Скрытый долг». Банк международных расчетов (БМР) на выходных опубликовал свой Квартальный обзор. БМР, который на протяжении долгого времени говорил об опасностях повышения уровня долга в мировой экономике и о невозможности длительного использования мер нетрадиционной монетарной политики, указывает на то, что снижения уровня долга в мире так и не произошло, и что риск попадания в долговую ловушку никуда не делся. Задолженность корпоративного сектора достигла уровней, которые наблюдались в периоды предыдущих кредитных бумов. БМР также обращает внимание на то, что объем глобального рынка валютных свопов стал слишком значительным. При этом из 58 трлн долл. валютных свопов и связанных с ними инструментов около 90% номинировано в долларах, а 13–14 трлн долл. приходится на долю небанковских организаций за пределами США (для сравнения, мировой ВВП составляет 75 трлн долл., а мировой товарооборот – 21 трлн долл.). БМР задается вопросом, что бы было, если бы заимствования через валютные свопы и форварды отражались на балансе. По мнению БМР, этот скрытый долг, составляющий 14 трлн долл., несет в себе значительные риски, и укрепление доллара или рост стоимости заимствований могут легко спровоцировать повторение кризиса банковского фондирования 2008 г. Глобальная долларовая задолженность (25 трлн долл. или треть глобального ВВП) – это ахиллесова пята международной финансовой системы. По мнению Амброза Эванса-Притчарда, глобальная зависимость от долларовой ликвидности за последнее время выросла еще больше, и теперь доллар США является как барометром, так и фактором глобального аппетита к риску. Эпизоды ослабления доллара создают приток ликвидности в глобальную финансовую систему и способствуют росту цен на активы, а когда доллар начинает укрепляться, ситуация меняется на противоположную. Если «перемирие» Трампа и Демократов, питающее надежды на реализацию налоговой реформы и репатриацию прибылей американских компаний, приведет к укреплению доллара, роста давления на ликвидность, и, следовательно, повышения рыночной волатильности, будет не избежать.
Аналитик ВТБ24: В 2016 году будет лучше 
Проверка на прочность: Эксперт подготовил макроэкономический обзор