Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:
Повышение ставки по федеральным фондам на сегодняшнем заседании FOMC полностью учтено рынком. Согласно консенсус-прогнозу, границы целевого диапазона ключевой ставки ФРС в очередной раз будут повышены на 25 бп, до 1.00–1.25%. Решение Федрезерву предстоит принимать в условиях подъема на рынке акций США, который вчера обновил исторические максимумы, быстро восстановившись после пятничной коррекции в бумагах высокотехнологичных компаний. Доллар, в свою очередь, остается под давлением со стороны рынка казначейских обязательств США, доходность которых по-прежнему находится вблизи нижней границы текущего диапазона. Что касается ситуации в экономике страны, поступающая статистика носит неоднородный характер, а индекс экономических сюрпризов находится на минимальных значениях с начала года. Ужесточение монетарной политики ФРС происходит в условиях восходящей фазы американского экономического цикла (третьей по продолжительности со времен Второй мировой войны), однако средние темпы роста реального ВВП в рамках текущей фазы составляют всего 2% – это самые низкие темпы восстановления экономики с момента депрессии 1930-х годов.
Отличие нынешнего экономического цикла в том, что ему предшествовал жесточайший финансовый кризис, потребовавший чрезвычайных мер по монетарной поддержке экономики, хотя вопрос о том, насколько программы количественного смягчения, реализованные Федрезервом, действительно помогли экономике, вызывает большие споры. Несомненно лишь то, что политика ФРС способствовала раздуванию цен на финансовые активы, включая котировки акций. Побочными явлениями политики ФРС также стали неоправданно высокий аппетит к риску на других рынках и восстановление долговой нагрузки корпоративного сектора США до уровней 2007 г. При этом ничего не было сделано для того, чтобы предотвратить время от времени повторяющиеся перегревы на финансовых рынках, ставшие одной из отличительных черт нынешнего экономического цикла.
Еще одной характеристикой текущей ситуации является то, что ужесточение монетарной политики ФРС происходит в условиях замедления инфляции. Это, в частности, должен подтвердить публикуемый сегодня индекс ИПЦ; если это произойдет, май станет третьим подряд месяцем снижения инфляции в США. Аналогичную картину рисует и субиндекс закупочных цен индекса ISM, а также результаты региональных опросов ФРС. Индекс сырьевых цен Bloomberg находится на 13-месячном минимуме, а цены на нефть торгуются вблизи нижней границы текущего диапазона.
Рост добычи нефти в США, а также увеличение добычи странами ОПЕК за последний месяц, несмотря на действующую договоренность о ее сокращении, поддерживают давление на цены. В опубликованном вчера статистическом докладе BPуказывается на исчезновение разрыва между предложением и спросом на мировом рынке нефти и отмечается, что если в 2015 г. средняя цена нефти Brent составила 52 долл./барр., то в 2016 г. она опустилась до 44 долл./барр., самого низкого значения за период с 2004 г.
Показатель вмененной инфляции в США достиг 6-месячного минимума, а инфляционные ожидания американских потребителей снижаются. Данные ФРБ Нью-Йорка, опубликованные в начале недели, указывают на снижение инфляционных ожиданий на ближайшие 12 месяцев и «заметное снижение» на горизонте трех лет. Медианное значение ожиданий в отношении роста зарплат на ближайший год снизилось с 2.5% в апреле до 2.2% в мае. Согласно статистике, несмотря на ограниченность предложения на американском рынке труда, средние темпы роста зарплат остаются низкими, что, вероятно, является следствием отсутствия роста производительности.
Примечательно, что, согласно исследованию, ожидания относительно роста цен на жилье, наоборот, повысились, что, видимо, является результатом перегрева, наблюдаемого в некоторых сегментах рынка жилья США. Глава ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард в своем недавнем выступлении отметил, что в последнее время уровень потребительских цен заметно отклонился от тренда, соответствующего 2%-й годовой инфляции, что происходит впервые с середины 1990-х гг. Он также указал на то, что когда ставка по федеральным фондам растет, долгосрочные процентные ставки обычно тоже растут, инфляция и инфляционные ожидания соответствуют целевому уровню инфляции FOMC (2%), а ожидания рынка в отношении динамики ключевой ставки согласуются с прогнозами комитета. Однако в настоящий момент ничего из вышеперечисленного не происходит. По мнению Булларда, это может говорить о том, что текущий целевой ориентир ставки по федеральным фондам (3% к концу 2019 г., уровень долгосрочной равновесной процентной ставки, по оценке ФРС) является слишком высоким и не соответствует поступающим экономическим данным.
Главная опасность для ФРС связана с тем, что осуществляемое им ужесточение монетарной политики происходит на излете экономического и инфляционного цикла. Кроме того, рост кредитной активности в США, похоже, также начинает замедляться, в связи с чем мы считаем чрезвычайно важным отслеживать еженедельные статистические данные ФРС по банковскому кредитованию (отчет H.8), которые являются достаточно точным и своевременным индикатором самочувствия американской экономики. Снижение показателей будет означать, что темпы роста экономики начали падать. В то же время это может послужить аргументом в пользу реализации программы фискального стимулирования, ослабив противодействие налоговым инициативам Дональда Трампа со стороны Конгресса, что, возможно, приведет к восстановлению темпов экономического роста. В этом случае Федрезерв сможет продолжить нормализацию процентных ставок, однако, вполне вероятно, что произойдет это уже в следующем году.
Помимо будущей траектории процентных ставок, участников рынка, естественно, интересуют и планы ФРС в отношении сокращения своего баланса (4.5 трлн долл. на данный момент), которое, как ожидается, начнется ближе к концу этого года. Как недавно отметила член совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард, по мере сокращения баланса ФРС будет увеличиваться объем гособлигаций в руках инвесторов, что, в свою очередь, будет способствовать повышению долгосрочных процентных ставок и, соответственно, ухудшению денежно-кредитных условий. Вместе с тем процесс сокращения баланса, очевидно, будет постепенным. По оценкам члена совета управляющих ФРС Джерома Пауэлла, к 2022 г. баланс регулятора будет составлять не менее 2.4 трлн долл. По мнению Дэниела Гроса, Федрезерв уже приступил к сокращению баланса путем уменьшения объема свободных резервов банковской системы (средства, которые банки держат на счета в ФРС): с пика в районе 20% ВВП они снизились до 15% ВВП.
Китай только что опубликовал индикаторы экономической активности за май. Данные по промышленному производству, обороту розничной торговли и инвестициям в основной капитал свидетельствуют о сохранении стабильных темпов роста китайской экономики. Между тем МВФ повысил прогнозы реального роста ВВП Китая; правда, станет ли на этот раз Народный банк Китая вслед за ФРС повышать процентные ставки, как это было в декабре 2015 г. и затем в декабре 2016 г., сейчас сказать сложно. Китайский юань в последнее время укрепляется относительно доллара США, и центробанк Китая, опасаясь негативной реакции со стороны рынка облигаций (в начале июня доходность 10-летних китайских бумаг достигла локального максимума в 3.7%) вряд ли будет предпринимать шаги для стерилизации ликвидности. Учитывая высокий уровень долговой нагрузки в экономике в целом и в корпоративном секторе в частности, власти страны больший акцент делают на обеспечении финансовой стабильности. Объемы кредитования, достигшие рекордных уровней в начале этого года, в последнее время начали сокращаться, однако на ситуации в экономике Китая это пока не отразилось. Большое значение с точки зрения краткосрочных перспектив китайской экономики будет иметь ближайшая публикация данных о динамике денежной массы.
Производство и спрос в РФ: рост внутреннего спроса полностью остановился