Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:
Первое в этом году заседание FOMC – и последнее под председательством Джанет Йеллен – завершится сегодня. Со следующий недели ФРС возглавит Джером Пауэлл. Пресс-конференция по итогам сегодняшнего заседания не запланирована – как и публикация обновленных экономических прогнозов, которая состоится уже на следующем заседании комитета 20–21 марта. Большинство наблюдателей ожидают, что ставка ФРС будет оставлена на прежнем уровне, однако комментарии регулятора, скорее всего, будут выдержаны в относительно жестком тоне, предполагающем дальнейшее повышение целевого диапазона ставки по федеральным фондам (1,25–1,50% на данный момент) в этом году. Текущий рыночный консенсус-прогноз – это три повышения в течение нынешнего года, хотя, по мнению некоторых комментаторов, таковых может оказаться и четыре. Вероятность повышения ставки на мартовском заседании рынок оценивает в 90%. С учетом ежегодной ротации членов FOMC и необходимости заполнения остающихся вакантными четырех мест в совете управляющих ФРС позиция регулятора может стать несколько жестче.
Значительная часть подготовительной работы по «нормализации» монетарной политики была проделана еще при Йеллен, включая разработку плана сокращения баланса ФРС. К октябрю нынешнего года темпы сокращения баланса должны достичь 600 млрд долл. в год, что с учетом ожидаемого двукратного роста размещения казначейских бумаг (план заимствований на ближайший квартал Минфин США представит сегодня) неизбежно должно оказать повышательное давление на доходности американских гособлигаций. Точно так же, как количественное смягчение способствовало снижению доходностей, количественное ужесточение – тем более с учетом растущих инфляционных ожиданий – должно в определенной мере дать обратный эффект, что, собственно, уже и происходит.
Йеллен была права, говоря в июне прошлого года, что замедление инфляции, которое в тот момент отмечалось в США, носило временный характер. В ближайшее время недавнее повышение нефтяных котировок наверняка начнет сказываться и на динамике потребительских цен. Ранее МВФ в своих материалах указывал на корреляцию между ценами на нефть и инфляционными ожиданиями, а также отмечал, что нулевые или околонулевые процентные ставки могут приводить к неверной // неадекватной реакции со стороны регуляторов. В ситуации, когда центральному банку приходится противостоять дефляционным процессам, повышение процентных ставок в ответ на рост нефтяных цен ведет к снижению реальных процентных ставок, что в конечном итоге оказывает стимулирующий эффект на экономику (см. Oil Prices and the Global Economy: It’s Complicated, МВФ, март 2016 г.).
При Йеллен темпы роста экономики США примерно соответствовали долгосрочному тренду, а безработица существенно снизилась, хотя уровень экономической активности работоспособного населения так и не вернулся к докризисным значениям. В 2017 г. рост ВВП составил 2,3%. В этом году он может немного ускориться за счет снижения налогов, инициированного администрацией Трампа, хотя по любым историческим меркам нынешний экономический цикл уже находится в своей завершающей фазе. Со стороны некоторых представителей руководства ФРС можно ожидать критики в адрес политики фискальной экспансии, которая, независимо от ее масштаба, в условиях почти полной занятости на рынке труда может привести к росту инфляции.
К тому же увеличение бюджетных расходов происходит в условиях высокого – и продолжающего расти – размера федерального долга в процентном отношении к ВВП. В результате налоговой реформы Трампа госдолг США в ближайшие 10 лет возрастет еще на 1,5 трлн долл., особенно если будет реализована программа инфраструктурных инвестиций, упомянутая президентом во вчерашнем обращении к нации. Если инфляция розничных цен и темпы роста зарплат пока остаются относительно низкими, то цены на финансовые активы растут стремительными темпами. Критики ФРС обвиняют регулятора в том, что его ультрамягкая политика, запущенная еще Аланом Гринспеном, положила начало циклу неуклонного роста цен на финансовые активы, который поддерживает рынок в состоянии пузыря и провоцирует избыточный аппетит к риску. Повод для таких обвинений, в равной степени применимых и к другим ведущим центробанкам, вряд ли исчезнет, особенно если причиной очередного обвала на рынке станет существенное ужесточение политики ФРС в ответ на неожиданный инфляционный шок. Существует также риск, что переориентация ФРС при принятии решений с макроэкономической статистики на финансовую ситуацию в США (читай – поведение фондового рынка и курса доллара) приведет к образованию замкнутого круга, когда рынки будут полагаться на поддержку со стороны регулятора, который, в свою очередь, будет выстраивать свою политику исходя из ситуации на рынках (см. Central Bank Forward Guidance and the Signal Value of Market Prices, БМР, январь 2018 г.). Заметим, что на данный момент финансовые условия в США (индекс GSUSFCI в системе Bloomberg) оцениваются как самые мягкие с момента прихода Джанет Йеллен на работу в ФРС в 2004 г.
В связи с очень высоким уровнем мультипликаторов американского рынка акций и повышательным давлением на доходности казначейских обязательств США эксперты заговорили о риске коррекции на рынке. Опубликованный вчера индекс уверенности потребителей улучшился по сравнению с предыдущим значением, но одновременно, согласно тому же отчету, до нового максимума выросли ожидания роста фондовых котировок, что свидетельствует об определенной «эйфории». Индекс S&P 500 только что пережил самое значительное двухдневное падение с мая прошлого года. Неопределенность в связи с политикой Минфина США в отношении курса доллара сохраняется, несмотря на попытки Стивена Мнучина «прояснить» свои давосские комментарии в ходе слушаний банковского комитета в Сенате. Примечательно, что в динамике индекса доллара наблюдается цикл длиной приблизительно в семь лет. Учитывая, что последний пик цикла пришелся на начало 2017 г., его нижнюю точку мы можем увидеть примерно в 2024 г. Ослабление доллара ведет к возникновению проблем в других сегментах мировой экономики и уже вызывает реакцию других центробанков, которые обеспокоены возможным воздействием укрепления своих валют на национальную экономику.
Банк международных расчетов (БМР) только что опубликовал доклад о роли доллара в мировой финансовой системе. Традиционно считается, что снижение курса валюты повышает конкурентоспособность экспорта. БМР отмечает, что помимо торгового канала доллар может влиять на экономику и через финансовый канал, в частности, реальные инвестиции. Согласно утверждению БМР, укрепление доллара сопровождается снижением инвестиционной активности, особенно в развивающихся странах. В этом смысле доллар является барометром аппетита к риску. Если смотреть глубже, доллар и уровень инвестиционной активности в мире связаны через влияние доллара на стоимость заимствований и прежде всего банковских кредитов.
БМР приходит к выводу, что воздействие финансового канала на экономику не только противоположно воздействию торгового канала, но и превосходит его по силе. Таким образом, любые выгоды, которые компании и страны, экспортирующие товары и услуги в США, получают от укрепления доллара, нивелируются сокращением инвестиций. Финансовый канал функционирует через пассивную сторону баланса заемщиков, поэтому, когда национальная валюта укрепляется, балансы и экономическая активность растут. В основе функционирования финансового канала лежит взаимосвязь между ослаблением международной валюты фондирования и увеличением заимствований нерезидентов в этой валюте. Другими словами, когда курс доллара к валюте той или иной страны снижается, резиденты данной страны начинают больше занимать в долларах (см. The dollar exchange rate as a global risk factor: evidence from investment, январь 2018 г.).
Макроэкономический обзор. Рост на финансовых рынках возобновился