Решение Банка России: тон изменился, но смягчение продолжится

Вчера Банк России понизил ключевую процентную ставку на 100 бп, до 11.50%, практически вернув ее на уровень, предшествовавший экстренному повышению в декабре прошлого года. Реальная процентная ставка, согласно нашим инфляционным прогнозам и расчетам самого ЦБ, снизилась до 4.5%.

Величина понижения совпала с нашим прогнозом и с консенсус-прогнозом агентства Bloomberg. В качестве основных факторов замедления инфляции регулятор назвал сокращение реальных доходов и адаптацию к внешнеторговым ограничениям, также выразив надежду, что замедление роста потребительских цен создаст предпосылки к дальнейшему снижению инфляционных ожиданий. Мы полагаем, что на следующем заседании совета директоров ЦБ 31 июля цикл смягчения будет продолжен, однако его темп, возможно, еще больше замедлится.  

Дезинфляция и слабый спрос – тенденции на среднесрочную перспективу. Банк России вновь подчеркнул, что, по его мнению, снижение экономической активности лишь отчасти объясняется структурными факторами, и в значительной степени носит циклический характер, на что указывает слабость спроса, отражением которой являются уменьшение загрузки производственных мощностей и рабочей силы, падение реальной заработной платы (минус 13.2% г/г в апреле) и рост безработицы (до 6.0% с исключением влияния сезонных факторов в мае, согласно нашей оценке).

В среднесрочной перспективе развитие ситуации в экономике, по мнению Банка России, будет в значительной степени зависеть от внешнеторговой конъюнктуры: цена нефти в 60 долл./барр. предполагает сокращение выпуска в 2016 г. на 0.7%, цена в 70 долл./барр. – восстановление на 1.2%, при ценах в диапазоне 63.5–64.0 долл./барр. рост предположительно будет нулевым.  

Скорость нормализации ставок снизится. Наиболее существенным изменением в тоне пресс-релиза стало появление фразы о том, что «потенциал смягчения денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы ограничен инфляционными рисками». На наш взгляд, это указывает на вероятное замедление темпов нормализации ставок на следующем заседании до 50 бп (при условии отсутствия негативных сюрпризов со стороны инфляции). По нашим оценкам, к 31 июля Банк России ожидает замедления роста потребительских цен до 14.5–14.7%.

Более низкий уровень будет означать, что замедление идет опережающими темпами и, соответственно, вероятность понижения ставки опять на 100 бп увеличивается, а значения в этом диапазоне или выше – что ставка, скорее всего, будет снижена на 50 бп. Реальная процентная ставка в 3к15 едва ли опустится ниже 4.0%.  

Ни слова о пополнении резервов. В пресс-релизе отсутствуют упоминания процесса пополнения международных резервов, стартовавшего в мае. Это согласуется с заявлениями представителей ЦБ о том, что покупка валюты на открытом рынке не влияет на равновесие валютного рынка и не отражается ни на траектории инфляции, ни на направленности денежно-кредитной политики.

На наш взгляд, это говорит о том, что ЦБ может снизить темпы аккумулирования резервов или даже полностью прекратить покупки в ближайшие месяцы по мере усиления давления на рубль со стороны платежного баланса.  

Дезинфляция требует координации действий с правительством. Наряду с внешними рисками для инфляционных прогнозов Банк России отмечает и такие ключевые внутренние факторы, как смягчение бюджетной политики, пересмотр запланированных на 2016–2017 гг. темпов увеличения регулируемых цен и тарифов, а также масштаб цепного эффекта индексации тарифов ЖКХ в июле.  

Мы по-прежнему ожидаем снижения ключевой ставки до 10.0% к концу текущего и до 8.5% к середине следующего года, но не исключаем возможности и более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. До конца текущего года совет директоров Банка России проведет еще четыре заседания по вопросам денежно-кредитной политики, следующее состоится 31 июля.  

Аналитики ВТБ Капитал

Александр Исаков, Петр Гришин

Смотрите также:

• Производство и спрос в РФ: рост внутреннего спроса полностью остановился →
• Инфляция в апреле: годовой рост ИПЦ замедлился до 16.4% →
• Производство и спрос в России: июнь →